在以分税制为核心的政府间财政关系中，财权和事权划分的不对称被认为是地方政府债务持续增长的制度原因。专项债券制度设计偏好市场化，以“项目制”为运行逻辑，以项目自身收益为融资担保，以求实现资金使用效率最大化、切实推进地方经济社会发展的目标。但在地方政府发展压力下，专项债券功能定位异化，导致地方积极主动负债以获取开发和建设资金，相比于项目本身的收益性，更加看重开发建设带来的长远利益及政绩。而地方政府隐性担保又使市场对专项债券产生了地方政府“兜底”的预期。
一、专项债券举债权有限
地方政府举债权有限，首先表现在举债主体范围上。由于我国地方财政事权与支出责任主要集中在基层，目前专项债的实际使用主体大多是市县级政府。然而，《预算法》仅赋予省级地方政府专项债券举债权，市县级政府只能由省级政府“代为举借”，这种方式违背了国际通行的 “谁发行，谁使用”原则。“代为举借”方式中蕴藏多重委托—代理关系，导致各级地方政府之间财权与事权、偿付与管理责任分离。《预算法实施条例》规定，地方财政部门要对本级政府的债务进行统筹管理，接受转贷并向下级政府转贷的政府应当将转贷债务纳入本级财政预算。使用转贷并负有直接偿还责任的政府应当将其纳入本级预算调整方案，报本级人大常委会批准⑩。省级政府代市县级政府举借专项债券，下级政府获得以上级政府财力和偿债能力为背书的融资，这就产生了省级政府对专项债券进行隐性担保的制度空间。专项债券从依托项目信用转变为依托政府信用，且所依托政府信用并非项目实际管理主体的政府信用。
地方政府举债权的有限性还表现在不能根据收益性公益项目的融资需要来确定专项债券发债规模，造成了“资金闲置”等债券资金与项目脱离的问题。我国专项债券限额管理办法是：由全国人大批准国务院确定的全国总限额，财政部在限额内测算各省份分配额度，各省份再测算和分配各市县级政府的限额，即全国与各个地方政府专项债券发行规模都控制在国务院与财政部所规定的限额内，且限额是逐级下达的，地方各级人大所决定实际的发行规模必须在限额内。当前，逐级下达的专项债券限额多以宏观调控、促发展为目标，项目融资需求并不匹配。由于专项债券项目存在公益性与收益性的内在张力，符合要求的项目储备不足，发行额度供给通常大于项目融资需求。逐级下达的专项债额度分配难以遵循项目先行、资金就项目的运行原则。
二、专项债券功能定位异化
改革开放后，为适应市场化改革的要求，充分调动地方积极性，我国实施财政包干制，通过改革扩大了地方的财权，初步造就了地方政府的利益主体地位。20 世纪80 年代末90 年代初，由于地方财政资源的制约，又面对地方经济社会发展的迫切需要，许多地方政府为筹措资金发行过大量的政府债券。为维护央地政府间财政平衡与防范债务风险，我国于1994 年进行了分税制改革，并对地方政府举债权予以否定。分税制改革带来了“财权上收，事权下移”的新问题，导致地方政府财政困难。县级及以下基层政府为了弥补财政收支缺口而“ 被动负债”。随着转移支付制度的完善，县乡财政困难得到缓解，此时，地方政府举债的目的多为加大城市开发和加强基建等， 称为“ 主动负债”。省级和地级市政府成为“主动负债”的举债主体，地方政府举债不再局限于基层政府。可见，地方政府举债的目的从弥补财政收支缺口转向寻求发展机会，地方政府债从广义的财政收入工具转向财政政策工具。
《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》（国发〔2022〕12 号） 强调：“在前期确定的交通基础设施、能源、保障性安居工程等9 大领域基础上，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。”至此，专项债券资金的投向扩展到“9+2”领域。专项债券被明确并不断强化的经济增长功能定位，导致其财政政策化及杠杆化。2023 年12 月召开的中央经济工作会议强调积极的财政政策要适度加力、提质增效，要合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。在多元激励机制下，即便兼顾财政可持续性和民生福祉，经济增长绩效仍不失为地方政府持续举债的重要动机。因此，专项债券与收益性公益项目的绑定关系再一次被淡化，出现了地方政府既要依托专项债券的持续发行来解决融资难题并支持地区经济发展，又缺乏优质稳健投资项目导致资金库款增加、延缓投入等一系列问题。
三、地方政府信用隐性担保
按照专项债券的定义和管理方式，应该对相应项目概况、项目预期收益、融资均衡方案等相关资料进行披露，同时规定了专项债券与资产等相关公告和报告制度，这意味着专项债券应与项目有着较强的对应关系。专项债券必须建立严格的项目偿债责任，即根据项目对应的专项债券余额来统筹安排资金，项目收益专用于偿还对应的到期债券本金。尽管当项目获得的政府性基金及专项收入一时很难满足偿还需要时，可以在额度范围内通过发行有关专项债券的方式来解决，但等到项目收益实现后仍需归还。总之，专项债券偿付风险应当与发行主体相分离，所以发行定价和信用评级应该仅仅考虑项目现金流量。然而由于信息披露不充分和市场化水平低，地方政府显著影响了发行利率的定价水平。地方政府信用滥用，为专项债券提供不言自明的担保，使得专项债券在风险溢价上与一般债券并无区别，引发“项目制”运行中的问题。(作者：王珍莲)
