专项债券“项目制”的运行风险在持续防控隐性债务风险的背景下，为缓释地方隐性债务风险，融资平台在基建和公共服务等领域的地方政府融资功能将由专项债券逐步替代。但专项债券“项目制”的实然运行偏离应然设计，使得其隔离风险、调整地方政府债务结构的功能消失，并且呈现出显性债务隐性化的趋势。除了单只债券偿还风险以外，更需要关注专项债券作为地方重要融资工具和财政政策工具在发行规模持续扩张的情况下表现出的特殊的规模风险、结构风险以及监管风险。
一、专项债券“项目制”的规模、结构风险
2019 年中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出要更好发挥专项债券的重要作用，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，并允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。这意味着专项债券资金成为其他投资的“安全垫”。2022 年的《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》（国发〔2022〕12 号） 提出加快专项债券发行使用并扩大支持范围，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。由于用途出现了泛化，一些地方在财政支出责任加重的情况下，可能会发行限额较为宽裕的专项债券来替代一般债券以补充财力。一方面，地方政府为了发行专项债券，采用“包装”项目、高估现金流等方法来满足收益与融资自求平衡的发行要求；另一方面，在区域竞争压力下，地方政府在专项项目中混入各种投资项目以获取发展资金。一些地方为刺激投资、彰显政绩，通过“先息后本”或后期“财政兜底”等方式，规避当前偿还责任，做大专项债券发行规模。
根据专项债券项目收益与融资自求平衡的理念，通常认为在限额管理的情况下，只要项目管理得当，债务风险就可控。但是专项债券在地方债务中的比重不断上升，“包装”项目或忽略项目运行和资产管理导致项目收益难以覆盖专项债券本息，形成了依赖地方政府性基金中国有土地使用权出让相关收入和“借新还旧”的偿债模式。房地产调控收紧以及当前国有土地使用权出让收入本身面临征地拆迁补偿、土地开发等较高的刚性支出，诱发了一定的专项债券偿债压力。而“借新还旧”的方式一方面只能偿还专项债券本金而不能偿还利息，另一方面挤占新增债券发行额度，造成后续项目融资困难，并逐年累积债务风险。因此，在发行限额逐年提高、发行节奏加快的背景下，更需要警惕专项债券“项目制”运行中项目不符合收益性要求而不能实现预期收益导致限额管理在一定程度上失效引发的规模风险。
地方政府债务的结构风险，是指地方政府债务构成结构或期限结构不合理导致的偿债风险。其中，债务构成结构是指地方政府债务的显性债务、直接债务、或有债务和隐性债务的构成比例。以《预算法》及《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号） 为标志，地方债务治理进入规范化时期，增加法定债务的规模成为防范化解隐性债务的必要手段。专项债券被看作融资平台在基建和公共服务等领域的融资工具的有效替代，具有调整地方债务结构的作用。此外，国际上通常将3%的赤字率作为警戒线，我国对财政赤字率的态度较为谨慎，不能轻易上调，因此，不计入财政赤字的专项债券被认为兼具防风险和稳增长的作用。我国政府存量债务中，地方政府债务占据绝大部分，其中又以专项债为多数。2018—2022 年新增专项债券发行额在新增债券发行额中的占比分别为62.32%、70.31%、79.12%、82.01%、84.90%⑧。理论上，专项债券虽不纳入财政赤字，但纳入债务限额和预算管理，并且要求保障项目融资与收益平衡，债务风险依旧可控。但实际上专项债券项目现金流较差、收益不达预期，未能实现项目信用与政府信用相隔离，此种情况下专项债券作为显性债券，其风险却具有隐性化的特点。我国专项债券的存量债务以及新增发行在地方政府债券中都占有较大的比重，容易累积债务结构风险。
二、专项债券“项目制”的监管风险
专项债券未能建立与项目运营和资产管理相对应的管理制度，在资金使用过程中存在监管风险。一方面，“项目制”的实际运行加大了监管难度。按照制度设计，专项债券纳入政府性基金预算管理，不计入政府赤字，债券偿债来源主要是项目收益，因此，融资收益是否平衡直接关系到项目还款能力和偿债风险。财政部也主要通过项目选择、加大信息披露力度、跟踪监测收益情况等环节对专项债券发行使用进行把关。而专项债券融资收益平衡预测不到位，债券脱离收益性公益项目，后续监管难以防范偿付风险。就项目资金全生命周期绩效管理而言，由于存在现金流以及环境、行为等多种不确定性情形，且存在“包装”项目等发行管理乱象，其绩效评价更加复杂、作用更有限。由于专项债券“项目制”运行中的问题加剧了信息不对称，因此，以理性预测为基础的事前绩效评价管理难以发挥实效，而事中、事后绩效评价也无法对项目收益进行“扭转”。
另一方面，监管不善导致债券资金存在使用低效带来损失的风险，具体表现为专项债券项目管理成本高、资金使用效率低下甚至资金闲置等。专项债券“项目制”运行中最突出的特征即债券资金与收益性公益项目脱离，部分地区存在违规使用专项债券资金发放工资、资金闲置的情况。在发行过程中，地方政府出于弥补财政收支缺口且专项债券发行限额相对宽松的考虑，发行积极性往往很高。而在资金使用中，专项债券资金若没有及时用于对应的专门项目，就会为地方政府违规将资金投向禁止类领域、违规挪用资金和资金闲置留下空间。地方政府获取专项债券资金后忽视项目运营和资产管理，项目收益不足，导致收益不能覆盖专项债券本息。(作者：王珍莲)
