厘清专项债券的财政逻辑是展开其风险治理的必要前提。专项债券作为一种以“项目制”构造为内核的新型政府公债，它的创设和应用凸显了我国举债制度以发展为中心的优化转型。
一、项目制：专项债券的财政逻辑
专项债券是地方政府为有一定收益的公益性事业筹集必要的建设投资资金，而发行的地方政府债券。根据《地方政府债券发行管理办法》第2 条第2 款之规定，我国的地方政府债券主要为公益性项目而发行，包括一般债券和专项债券。因此，“项目化”是地方政府债券制度运行的基础，而“项目制”则是其内控机制和组织方式。然而，一般债券与专项债券的“项目制”逻辑却有着重要区别：一则，信用依赖程度不同。虽然两者都是公债，但一般债券高度依赖政府信用，以地方公共财政尤其是未来税收为还款保证；专项债券则贯彻收支平衡的经济学逻辑，依托项目信用而非政府信用得以发行，债务由项目未来收入而非地方未来税收进行偿付。二则，募投项目类型不同。前者投向纯公益性事业，募投项目既不特定，也无收益。后者则着眼于部分国民的准公共需求，而非纯社会公共需要。它采用“使受益者负担”方式，由使用者承担项目建设资金成本，其付费收入就是项目收益，用于债券还本付息。整体来看，不同于一般债券的资金外循环模式，专项债券的发行、使用、管理、兑付都是在“项目制”框架下进行的。地方政府以项目为本位，坚持“资金跟着项目走”的原则，以项目形式组织债务收入，支出债券资金，收取项目利润还本付息。相较而言，专项债券作为一种项目融资方式，旨在通过“项目”打通财政资金与社会资金间的鸿沟，更契合“项目制”的财政逻辑。从实践来看，专项债券因有特定项目收益作为融资担保，故其对“项目制”的运用，呈现较为鲜明的市场化色彩。专项债券通过项目收益能够形成新的资产，创造更多财政收入，更为契合金融市场与实体经济、地方财政互利共赢的发展理念，从而被认为是“我国地方政府债券品种创新的重点内容”。鉴于专项债券制度运行紧紧围绕项目而展开，以项目信用为融资基础，以合格项目为资金载体，以项目收益为还款来源，以项目成果为制度绩效。因而，它是一种既具正当性又具合理性的政府债券制度设计，能够形成特殊的财政再生产机制。亦即政府通过开展项目投资这一行政活动，将从社会汲取的私有财产转化为公共财政，再以经济行政支出的形式回到国民经济体系当中，从而形成了一种“自维持型增长”财政机制。在现代公债理论框架中审视我国的专项债券，可以发现，它是在“生产型国家”“发展型政府”和“功能性财政”多维面向下，形塑的以经济社会发展为核心目标的新型财政工具。从根本上而言，专项债券有助于为地方政府投资建设公共事业创造充分的财政资源，从而经由政府、市场、社会的合作共建而推进中国式现代化。
总之，专项债券在我国当下的政府投融资模式中具有重要价值和特殊意义，它以项目收益作为偿还债务的资金来源，使得项目绩效与财政平衡休戚与共，同时，亦使以“项目”为支撑的地方发展和债务安全产生了根本上的连带关系。也正因如此，专项债券制度优势的充分彰显需以“项目制”的科学设计和良好运行为基础。事实上，“专项”二字精准概括了专项债券的运行模式、核心功能和制度要求。在专项债券制度设计所包含的较为丰富的法律关系中，尚不具备独立法律主体地位的“项目”可谓核心和关键。各级政府、债券投资者、金融机构、债券承销机构和信用评级机构等中介服务机构，以及项目单位和项目承建方、行业监管部门等主体，都通过专项项目联系在一起。同时，基于“项目制”模式和特殊的举债方式，专项债券各主体通过订立各类契约或实施行政委托等方式，围绕专项债券项目融、投、建、管等一系列事宜，成立了民事、行政或两者兼具的法律关系。理论上，只要厘清和规范与“项目”有关的多重法律关系，专项债券的“项目制”安排就可顺畅运行。然而，由于专项债券的“项目制”安排所涉环节较为复杂，包含项目选择、项目评估、项目决策、项目投资、项目建设、项目运营、项目监管等系统性、全流程权责配置，又使得它在现实运行中面临较大的不确定性和统筹协调难题，从而侵蚀专项债券的“项目制”建构基础。
二、专项债券的“项目制”偏离及其风险
深入探察“项目制”在专项债券制度中的植入及其内涵，能够充分揭示专项债券风险的生发诱因。专项债券将“项目制”嵌入项目资金的借、用、管、还环节，旨在通过“项目化”举债提高债券资金使用效率和安全性能，以将有限的财政资源充分运用于以“项目建设”为核心的政府发展职能中。其在财政收入、财政支出和地方发展之间构建了一种新的动态关系，为地方政府创造了新的收入来源和发展动力。同时，它在两个完全不同的主体即政府和公民之间，衍生出了一种特别的资金循环系统，重构了财政再生产机制，形成了举债与支出两者间的对流循环。只要政府善于捕捉社会公共需求，将专项债券汲取的民间资金项目化，并建构可靠的收益机制，实现项目收益的即时、足额返还，就能牢固链接财政循环的两端，即政府与公民。这意味着，依托“项目”，专项债券在地方债务与公共财政间设立了一堵“防火墙”。从本质上而言，专项债券由债券与项目共同构成，项目是债券的基础支撑，而债券是项目的资金来源，两者需充分耦合于专项债券“项目制”的规范建构过程。
然而，现阶段专项债面临的问题在于，债券是好债券，项目却不见得是好项目。从制度初衷来看，专项债券具备较高的安全价值。它以特定项目作为投融资标的和信用基础，采“资金就项目”的运行模式，先定项目再配资金，实行项目资金专户管理、项目收入分账管理。这样既能在形式上隔离政府信用，又可去除地方政府再分配债务资金的中间环节，从而更加直接地引导资金进入项目，以提高地方债务安全性和透明度。然而，2020 年新冠肺炎疫情全面爆发对我国乃至世界经济带来了严重冲击，亟需政府投资建设项目提振市场信心、调节经济周期。原本具有专项化债务管理功能的专项债券，被赋予了以专项化建设投资支持经济发展的新内涵，其价值目标也逐渐从保安全转向促发展。然而，随着专项债券使用范围迅速扩大，专项债在地方政府债务结构中的比重持续攀升。专项债券发行越多，意味着募投项目的需求就越大。但专项债券项目既要符合公益性，又要确保收益性，现实中，这样的项目既不好找，也不好建。因此，为争取更多的专项债券资金补充财政收入，地方政府往往在项目申报上费尽心思，却在后续的项目运营和资产管理方面有所忽略。这导致专项债券的风险伴随项目规模和项目范围的持续扩大而不断暴露，进而威胁到地方债务的安全与效率。
尽管专项债券遵循“资金跟着项目走”的运行逻辑，但在当下实践中却面临着突出的“项目制”失灵风险。“资金跟着项目走”是国家顶层制度设计层面对专项债券发行和使用的最基本要求，也是防控项目风险、实现项目公益性和收益性的基础保障。其中，中央有关文件明确要求，“地方政府要按照一一对应原则，将专项债券严格落实到实体政府投资项目”；财政部也强调，专项债务应与具体项目相对应。然而，从近几年专项债券的使用情况来看，多省份出现了专项不“专”的问题。一方面，专项债券还款来源与项目收益不匹配。另一方面，专项债券项目储备不足，债券资金被挤占挪用、滞留闲置的问题突出。实践中，专项债券资金与项目不对应、难衔接的情况较为普遍。甚至还存在不少项目虚假申报、违规建设等情形，这反映出专项债券的项目风险已经暴露，且呈现持续积累和扩张的趋势。而2022 年8 月审计署公布的10 省审计报告，也印证了当前专项债券项目存在的突出风险，主要表现在：第一，专项债券资金难达项目，资金拨付和回收效率低下，项目信用风险大。第二，项目资金支出和建设进度慢，项目单位道德风险较大，项目违法申报、验收或项目违规建设。第三，项目收益能力不足，项目形成资产质量差，再融资风险大。(作者：许恋天)
