为缓解基础设施建设项目资金需求给地方财政带来的压力，地方政府积极发行以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府专项债。对于水利项目来说，公益性突出而收益不足是申报政府专项债所面临的一大难题。将市场偏好程度高、非水利的经营性项目进行打包整合，拓宽项目的收益来源，从而实现项目收益与融资的自求平衡，是水利项目申报政府专项债的一个重要突破口。以滨江田园综合体项目为例，深度挖掘项目收益，实现整合项目申请地方政府专项债的融资平衡。
一、项目概况
滨江田园综合体项目区总面积约7.40km2，园区倡导有机和生态农业，旨在打造农业、旅游与居住三大产业板块联动开发的综合规划区，发展以都市农业为特色的高效田园生产服务业。项目建设内容包括水环境综合治理工程、村容村貌整治工程、村庄道路工程、未来农业园工程、都市农庄及其他配套工程等，项目建设总投资约为63000万元。
滨江田园综合体项目依据建设内容可分为水利与非水利两大部分，水利部分投资约占项目总投资的40%，主要包括水环境治理和水生态修复工程，通过河道清淤、土方扩挖、水系连通、护岸等水利工程改善区域水环境，提升河道水质；通过农村污水提标整治、养殖污染尾水处理、农业面源污染治理等改善农村水污染治理情况。这些工程项目的公益性突出，投资规模较大，运行周期较长，但无财务收益，不具备盈利能力，项目投资回报率难以吸引到社会资本积极参与。长期以来，此类工程资金投入渠道较为单一，以公共财政收入投入为主，特别是中央财政资金在水利建设投资中一直处于主导地位。对地方政府来说，此类项目长期面临资金供给和需求不匹配、政府资金管理效率亟待提高等多重压力。尤其是在近几年国内外经济环境复杂多变、地方政府财政收入增速放缓的背景下，仅依靠传统财政资金投入难以保障水利基础设施建设需求。
非水利部分主要包括村容村貌整治及基础设施建设工程、未来农业园工程、都市农庄及其他配套工程设施等。分析以往类似项目建设经验发现，此部分建设项目资金大多依靠地方政府自筹、乡村振兴专项补助资金和社会资本共同解决，但目前我国农村人居环境整治欠缺和公益性基础设施建设落后，除少数地域文化特色突出的乡村外，大多数乡村项目发展需要从源头上构建“农业+”乡村产业全链条，来保障农村产业经济的建设发展和高效运营，此类项目面临着投资周期长、短时间内收益欠缺的发展窘况，而社会投资更偏好短期内收益高的项目，这也导致了此类项目建设前期高度依赖政府投资，供给主体单一是此类项目资金筹措面临的难题之一。
二、整合项目的优势及申请政府专项债的必要性分析
2.1 整合项目的优势
水利作为关乎民生的基础设施建设重点领域之一，在资金投入这一重点薄弱环节亟需加大投融资力度。水利项目发行政府专项债是现行融资的重要措施之一，发行政府专项债的核心在于挖掘现金流。由于水利项目公益性质突出，部分区域的水利工程建设项目规模较小，且现金流收入不稳定，不适宜政府单独发行专项债，而由于市政交通、旅游发展等其他重要产业建设项目现金流稳定，与水利工程建设项目比较，申报政府专项债务优点突出。因此，对于地方水利基础设施项目来说，可考虑以县域为单位，立足于区块整体开发，统筹包装水利项目，采取整体立项、打捆实施等方式增强项目收益，推进水利项目与市政交通、生态环保、文旅创建等项目融合开发形成“项目包”整体，发行整合后的“项目包”政府专项债，利用项目收益为专项债提供稳定的还款来源。
以滨江田园综合体项目为例，分别从管理运行体制和资金保障两方面来分析水利项目整合的优势。管理运行体制方面，通过对支流水系的河道清淤、岸坡支护、景观复绿及周边环境的综合整治来畅活水系，沿河布置水上栈道、岸上步道，构建滨河生态长廊，整治村容村貌，新增分类垃圾桶，彻底改善沿江片区村民的居住环境，为产业园区及乡村旅游的发展提供良好外部环境条件。而产业园区及都市农庄的建设，盘活了当地农业生产交易、乡村旅游休闲度假、田园娱乐体验、田园生态享乐居住等复合功能。在一定程度上，水环境综合治理和现代农业的开发、旅游产业的发展建设是相辅相成的。田园综合体计划实现的目标是现代农业、生产服务、休闲观光、宜居度假等，这将成为新城市化建设的一种动力，这种新城市化建设模式将农业+产业、旅游业、人居环境产业有机结合，实现了农业文化旅游产业与城市化建设全面的融合。资金保障方面，水系综合治理工程本身无财务收入，结合村容村貌改造、新农村建设等非水利工程建设项目，将区域内相关项目进行“打包整合”，可以扩大项目的资金来源，并增强项目本身的盈利潜力。根据国家实施乡村振兴战略安排，将产业园区内的各种建设活动，如绿色农产品生产加工、乡村文化旅游、配套基础设施等项目，与相关的水环境治理项目打包，形成滨江田园综合体项目这一有机整体，吸引政策性资金或社会资本的投入，从而拓宽项目资金筹措渠道。在项目的建设初期，融资成本仅包括专项债发行的财务成本和利息，这大大降低了前期现金流出的压力，待专项债整个期限的最后一年到期时连同最后一次利息和本金一并偿还。通过时间上的缓冲，可有效地应对水利基础设施建设和运营前期达产率低、现金流少、财务成本较高的期限错配问题，为项目的建设和运行提供充足的资金保障。
2.2 申请政府专项债的必要性分析
地方政府专项债具有融资成本较低、限制条件较少、项目组合灵活等优点。发行政府专项债正逐步成为水利行业建设探索融资改革筹措资金的重要途径之一[5]。滨江田园综合体项目旨在推进农业文旅一体化发展，利用长江岸线的滨江空间天然优势，采取开发景区文旅、园区配套租赁、农产品出售等手段创造稳定的现金流；因地制宜探索水环境整治与农业旅游开发建设有机结合的方式，在做好水利基础设施建设的同时增强农业生产经济效益；充分挖掘旅游增值效益以及现代“农业+”的背后效益，探索景观资源价值变现机制。
项目层面上，面对当前经济增速下降的形势，过度依赖政府投资在一定程度上会使多数优质水利项目进度滞后，本项目建设内容中的水环境治理具有建设周期长、投入产出比不匹配、经济效益较低的特点，项目自身盈利能力差决定了此类项目既难以吸引社会资本，又不适合单独发行水利专项债。还款能力是选取发债项目时应首先考虑的核心点，对收益不足的水利类项目，可以考虑将其与其他领域项目一起组合，如水利工程+文化旅游+人居环境提升，由乡村旅游及农业产业提供项目的收益，统筹多部门共同谋划项目，采取项目搭配等方式进行合并申报政府专项债融资。
政策层面上，本项目属于长江经济带发展、长三角一体化发展等国家重大战略项目，实施后旨在实现传统农业向现代农业的转变，解决农业增效、农民增收、农村增绿的问题，符合乡村振兴政府专项债的项目要求，建设内容符合相关政策文件对公益性项目的定义，即不以盈利为目的，具有为社会公共利益服务的属性，符合地方政府专项债券项目的公益性要求，完全具备申请政府专项债的条件[7]。为此，将无财务收入的水环境治理和水生态修复工程和有财务收入的“农村+”项目整合，打造成具有财务可持续的综合项目体，申请地方政府专项债30000万元，剩余资金则由政府与项目承办单位共同筹集。
三、整合项目融资平衡方案分析
3.1 整合项目收益估算
整合后的项目通过经营性挖掘、经营性捆绑以及受益主体付费等多种模式解决项目收益自平衡问题[8]。滨江田园综合体项目的具体收益包括：
（1）出租收入。项目综合体自身收入主要为农业产业展示园、育苗工厂及生产管理中心、综合服务中心/研发中心等出租收入，运营后每年至少1000万元。
（2）农业产业工程收入。葡萄、桃、蓝莓、番茄、黄瓜、辣椒、有机稻米及莲藕等特色农产品销售收入，按市价估算每年约4800万元。
（3）民宿收入。利用农村房屋资源，打造以旅游业及服务业为主的综合型特色民宿区域，建成乡愁体验馆、亲子套房和集中公寓等，仅客房收入每年至少600万元。
（4）垂钓收入。利用现有得天独厚的滨江资源，打造500m休闲垂钓长廊，有偿使用钓位，年收入约100万元。
3.2 整合项目支出估算
整合项目完工运行以后，为保障工程正常运行与经营活动有序开展，项目公司需要投入工程运行管理和经营费用，通常包括材料费、燃料及动力费、职工薪酬、工程维护费、营销宣传费、管理费用、土地流转费等，还包括债券还本付息、依法纳税等。初步估算，每年成本约在3000万～5800万元。3.3整合项目资金平衡分析结合项目建设进程与“农业+”收益产出过程，整合项目建设资金中非标专项债拟发行规模30000万元，债券在建设期内依据建设进度按年均匀投入，各年度资金投入均为10000万元。债务资金还本付息期为15年，前14年只付利息，第15年支付利息及本金，年利率按4.0%计，建设期利息采用年中计息方式计算，到期还本付息总额为48000万元。按经营期30年对整合项目经营期经营活动净现金流量进行分析，扣除项目必须的经营性支出后，累计净现金流约71000万元。根据财政部对地方政府发行政府专项债中资金平衡方案的要求，本项目非标专项债对应的净现金流对融资成本的覆盖倍数为1.48，项目收益可以完全覆盖对应融资成本。即以项目建成后的运营收益对应的充足、稳定的现金流作为还本付息的资金来源，完全符合项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债发行所要求的资金筹措的稳定性（持续稳定的净现金流）和充足性（完全覆盖专项债还本付息规模）。整合项目申请地方政策专项债是完全可行的，可以通过发行专项债的方式进行融资以完成资金筹措。
四、结束语
在进行整合项目申请政府专项债的融资平衡分析时应注意以下两点。一是在项目的整合上，要根据政府专项债资金投向领域管理，优先选择政府专项债正面支持清单上的重点领域建设项目，在整合项目时应结合当地项目情况和产业特色，选择合适且成熟度高的项目，进行合理的项目谋划和包装。水利项目整合时可考虑将水生态环境治理与产业开发串联到一起，从逻辑上证明水生态项目和产业项目之间是相辅相成的，鼓励符合条件的项目使用政府专项债作为资本金，进行市场化融资。二是进行融资平衡方案的财务分析时，需准确、客观测算项目收益和成本，缜密分析整合项目投入产出情况，做到有理有据。项目的融资平衡方案分析是能否成功申请政府专项债的关键。在突出政府投资项目公益性的基础上，应考虑资金时间价值等因素，将项目产生的收入成本、本金利息等现金流按照相关标准进行折算与合计，对项目产生的净现金流入、还本付息情况进行全面计算与整合。资金平衡方案的核心指标是净现金流对融资成本的覆盖倍数，基于财务审慎性，一般政府专项债项目的净现金流对融资成本的覆盖倍数需达到1.2以上。值得注意的是，根据中央文件中政府专项债的相关规定，用于覆盖融资成本的项目收益（含政府性基金收入或专项收入）应与项目建设有直接或间接的来源，不能用与项目无关的收益来平衡成本。水利项目整合申请政府专项债在打包捆绑时应考虑将公益性与契合正面支持清单的经营性项目相结合，全面、客观测算未来各期项目收益和成本，实现融资收益自平衡。(作者：胡玉镜，孙忠桂，唐政)
