今年以来，关于EOD项目的政策频发布，显示出EOD正在加速发展。目前已落地的项目多采用项目收益与一二级土地开发收益捆绑的形式实现项目自平衡。但这种模式下存在较大问题：一是土地一级开发收益的取得可能存在竞争合规性风险且涉及隐性债问题；二是土地二级开发收益的取得对联合体合作深度要求较高，项目前期进行环境修复的环保公司与项目后期进行二级开发的地产公司可能出现利益纠纷。本文认为EOD项目未来会朝着“环境修复+文旅+绿色产业”方向发展，摆脱房地产路径依赖，在已修复土地上进行综合开发，使文旅、产业形成双向互动。
一、现行EOD项目典型模式--土地一二级开发收益捆绑
（一）模式概述
在土地一二级开发收益捆绑模式下，项目主要利用环境修复带来的土地价值提升，将土地出让收入，以及在环境修复范围内进行二级开发产生的收益，直接捆绑作为项目收益实现项目自平衡。
环境修复内容包括固体废弃物处理、水体环境提升、城镇环境美化等。一级开发涉及规划、土地性质调整、配套基础设施建设。二级开发涉及商业、文旅、住宅物业开发等。湖北省A市EOD项目为当前模式下的典型案例，以下进行详细介绍
（二）案例：长江A段生态保护与绿色发展EOD模式试点项目
1.项目概况及建设内容
A市一家国有平台公司为本项目实施主体，整体合作期按30年考虑，其中建设期5年，运营期25年。项目估算总投资算1,414,449.36万元，建设期利息84,754.08万元。工程静态总投资估算为1,329,153.36万元，其中：建设工程费用1,002,528.22万元，工程建设其他费用228,171.14万元（征地拆迁费172,038.99万元），预备费（8%）98,445.47万元。
建设内容包括A市2021年至2025年河道治理及水系连通规划、岸线绿化提升及生态修复规划、A市内部分长江港口提升规划、A市内部分长江排涝改造规划、防汛道路整体提升规划、截污治污规划、沿江城镇提档升级与资源开发保护工程7个项目。
2.运作方式
本项目基于EOD理念，采用“政府授权+股权合作+资源补偿”模式，引入社会投资人，与政府下属平台公司成立合资公司，以合资公司作为项目实施主体，统筹一体化实施A市内部分长江生态保护和绿色发展项目。具体实施路径如下：
图1：
①由A市高新产业园区管理委员会授权平台公司统筹实施EOD项目投融资、建设、运营等工作。
②由平台公司或政府授权的招商部门通过招标方式，选定社会资本方，签订投资合作协议，明确合作范围及初步投资规模、回报方式及路径等内容，股权比例暂定为10%：90%。
③平台公司与中选社会资本方共同成立生态环保公司（以下简称“合资公司”）负责具体实施相关的生态环保及关联产业项目的开发、建设及运营，根据具体项目分期实施计划通过竞争性方式选择施工单位或运营维护单位等参与具体环节、内容。
④市政府出具批复文件，成立“长江大保护及绿色发展专项基金”，明确项目区域内新增财政收入以特定的专项资金实行封闭运作，用于长江生态保护及绿色发展类项目，拟制定资金管理办法规范资金使用。
⑤项目运维阶段:本项目建成后，合资公司组织项目竣工验收工作，高新管委会、城建、环保、财政、发改等部门依法进行监督管理、备案管理，竣工验收合格后进入运维期。
3.项目资金筹措
①筹措政府专项债、旧城改造、新型城镇化专项债申报资金17.7亿元，发行绿色债15亿元，占总投资比例23.12%。政府专项债、旧城改造、新型城镇化专项债由省级发行，偿债收益来源在本项目未计算收益。绿色债申报资金是A市国有平台公司的企业债券，由企业自身还本付息，不需要本项目承担。积极争取水利三峡后续、三峡绿色发展落实及申报资金，发改、交通、住建、环保申请补短板资金等多渠道筹措。
②剩余待筹资金108.7亿元，项目资本金占总投资比例约20.30%，约28.7亿元，其中平台公司与中选社会资本方股权比例为10%：90%；拟申请银行融资占总投资比例约56.88%，约80.2亿元项目贷款期限为30年，其中宽限期5年，宽限期内只付息，不还本；从计算期第6年开始还本，还本期限25年，还本期内等额分期偿还本金。本项目借款利率采用固定利率，按照5年期以上LPR4.65%，上浮25BP即4.90%计算。政府不对项目公司、社会资本的融资提供任何担保，不承诺保底收益。
4.项目回报机制
项目自身营业收入+资源补偿的回报方式：
表1：项目营业收入来源表
表2：项目资源补偿收入来源表
5.项目资金平衡
30年合作期内，项目子项收入合计323.7亿元（折现值117.3亿元），经营成本合计197.2亿元，（折现值70.8亿元），项目能够实现投入产出的平衡并获得合理收益。全投资所得税前项目投资内部收益率为6.30%、财务净现值为9.32亿元、项目投资回收期为18.72年（含建设期）；所得税后项目投资财务内部收益率为4.93%。项目资本金财务内部收益率为6.11%。
（三）现有模式存在的问题
土地一级开发收益捆绑，当前的法律障碍还是很多，一是通过严格的招拍挂程序保障项目公司拿地有竞争合规性的风险，二是在政府严控隐性债的背景下项目审批难度较大，且后续可能面临审计风险。为避免带来隐性债务的风险，有关主管部门未来可能将非严格流程PPP以外的政府付费和土地一级开发收益等排除在EOD合规的回报机制范围之外。而以二级土地收益为基础，则又大大增加了不确定性，对联合体的专业性和合作紧密度要求很高。目前业内还基本不存在能同时专业操作地产开发和环境治理两个性质业务的公司。EOD项目前期进行环境修复的环保公司与后期进行物业开发的房地产公司能否进行深度合作是一个较大的问题。
二、EOD项目发展趋势
基于对现行典型模式的分析以及近期政策的动向，本文认为未来EOD项目可能朝着“环境修复+文旅+绿色产业”方向发展。具体而言，是在完成环境修复治理后，由环境修复实施主体在已修复土地上，进行文旅开发，同时通过引入生态种植、生态养殖、绿色加工、环境保护专精等产业，与文旅板块进行双向互动，形成良性循环，加强维护环境治理与导入的绿色产业经营之间的紧密相关性，完成以环境治理效果的可维持乃至持续提升。
当前而言，这种模式还面临的较大的挑战。首先，绿色产业普遍存在培育周期较长，不确定性较大。其次，在这种模式下，EOD项目参与主体多，先期修复的实施主体产生的生态价值难以定量测算，主体之间难以确定收益类型划分，对参与主体的实力要求高，这方面还有待进一步探索。更重要的是，相关产业收益本身较为脆弱，预期的营收规模有限，因此其收益能够支持环境治理的金额占比会很低。总体来看，在当前融资环境下不如一二级开发收益捆绑模式更能支持EOD项目的落地。
EOD的核心难点不仅在于如何做到肥瘦搭配，更在于环境治理内部本身与外部相关产业的全系统关联的紧密程度，即如何在项目长期运营的内在利益安排上形成稳定的榫卯结构，即项目主体的绿色产业收益应与环境质量的持续提升有长期正相关关系。（作者：刘登峰）
