一、专项债极简史
(一) 专项债定义
2015年4月，《关于印发<地方政府专项债券发行管理暂行办法>的通知》(财库[2015]83号)规定，地方政府专项债券(以下简称专项债券)是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。
地方政府专项债券是地方政府举借的债务。
(二) 专项债简史
2015-2017年，专项债的类型主要为置换专项债和新增专项债，以置换专项债为主。新增债中土储债居多，期限为3或5年。2018年以后，主要为新增专项债、置换专项债和再融资专项债，以新增专项债为主。
2019年6月，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(厅字[2019]33号)要求，依法合规做好专项债发行及项目配套融资工作，并允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金。
截至2024年3月末，专项债券余额255205.13亿元。(另外，一般债券余额160072.45亿元，总计：全国地方政府债券余额415277.58亿元)
二、资金使用规定
1. 国发[2014]43号文规定：不得以支持公益性事业发展名义举借债务用于经常性支出或楼堂馆所建设，不得挪用债务资金或改变既定资金用途。
2. 《预算法》第三十五条，举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。同时，《预算法》第九十四条，还规定对于违规担保、挪用重点支出资金等行为的，责令改正，对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员给予撤职、开除的处分。
3. 《地方政府债务信息公开办法(试行)》(财预[2018]209号)第十五条 地方政府债券存续期内确需调整债券资金用途的，按规定履行相关程序后，由省级财政部门予以公告或以适当方式告知债券持有人。
4. 《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将部分专项债券作为一定比列的项目资本金；不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权投资基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资。
5. 《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》(财预[2020]94号)，通知指出:新增专项债券资金依法不得用于经常性支出,严禁用于置换存量债务，不允许搞形象工程、面子工程。严禁用于商业化运作的产业项目、企业补贴等。同时，坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目。
此外还规定，允许依法合规调整新增专项债券用途，各地涉及依法合规调整专项债券用途的，应当将省级政府批准同意的相关文件按程序报财政部备案，并在地方政府债务管理信息系统全过程登记。
三、面临主要问题
(一) 专项债主要问题表现在虚构收入
针对专项债的使用中的问题，业内主要的观点是：收益不能覆盖投资造成新增隐性债务，闲置、挪用，以及用于没有收益或商业化运作的产业项目。
我们进一步来看2021年全国人大财经委《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的审查结果报告》：在“做好2021年预算执行和财政工作的建议”部分亦是首次提到了：2021年要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定措施，积极防范风险。
此前年份全国人大财经委审查当年的预算执行情况及预算草案报告时多就切实防范化解地方政府债务风险有所表述，并未直接提到关于专项债项目风险排查的问题，包括2021年对于3.65万亿专项债的安排仅较去年略有减少，但却进一步重申对于专项债项目现金流覆盖债务本息的考察，均体现出当下财政形势的严峻程度或有所增加，财政纪律需要进一步严肃。
因为之前在实操当中，专项债存在两方面问题：1)挪用于偿还存量债务；2)许多专项债项目现金流并无法覆盖债务本息。这两点或在短期内对于地方政府隐性债务风险的缓释或会起到一定作用，但中长期来看均会加大财政的压力以及债务风险暴露的可能性，并且从2021年开始这些压力和风险或已开始逐步显现，因此全国人大财经委在审查预算草案时专门提及要对专项债项目进行排查并研究制定措施防范风险。
6月26日，审计署向全国人大常委会作《关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》。报告指出
专项债券管理存在一些问题。20 个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目“包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21 亿元。
《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，避险山庄
(二) 专项债虚构收入的问题非常严重
在原管理库PPP模式中，地方、社会资本、金融机构、咨询机构多方参与，在一定程度上形成了相互制约的情形。
例如，虚构原管理库PPP项目的使用者付费收入，就会造成社会资本亏损，社会资本可能就会要求一个违规兜底承诺来保底，金融机构也会发现和质疑这个环节。这样一来，违规就会很容易被发现，或者换个角度说，违规模式的合作就不容易进行下去。
但是，专项债领域与原管理库PPP所显著不同的是，除作为乙方的咨询机构外，专项债中有效的参与单位只有地方政府一家，客观上缺少有效的制约机制。同时，专项债又有上级部门做担保，这导致一些金融机构完全不考核项目的实际真实收益状况。总体上来说，专项债项目虚构收入的情况非常严重，这给从严监管也会带来一定的困难和阻力。
(三) 专项债新违规表现在虚构服务
政府购买服务对于专项债领域的渗透，是指专项债项目的收入，实质上是来源于或者主要来源于政府购买服务的支出安排，例如污水处理费、垃圾处理费，以及一些其他可能来源于(或可能主要来源于)财政的支出安排，例如，某设施服务费。
采取这种安排方式，形成了
“财政支出责任→市场化收入→专项债项目专项收入等收入→专项债项目还款(及市场化融资还款)”的结构。
这种专项债项目的实际还款来源，并不是真正的市场化收入，而是财政在一般公共预算中，以财政支出责任安排，用于专项债项目还款(及市场化融资还款)。
除了受到限额的限制之外，不仅规避了政府购买服务的3年大限，也不必受到原管理库PPP的财承10%红线约束。
几乎所有的项目，都可以编译成这种结构，其实质只是财政兜底的一种举债行为，只要制造出一种听起来“市场化”的服务费名称，然后由财政兜底支付就可以了。例如，文化服务费、市场服务费、道路服务费、桥梁服务费、大楼服务费、广场服务费、老旧小区服务费，凡此种种。
还有一个有趣的现象，就是当中介机构采取谎估市场化收入来虚构专项债项目收入时，往往有可能会因为一般市场化价格比较透明，而畏首畏尾(比如，编造停车场价格1万元/小时)；但在编造政府购买服务兜底下项目收入的价格时，由于较少市场比较，中介咨询机构变得勇敢了很多。
如果可以由财政来兜底，那所有中介咨询机构论证的意义就都不存在了。
【案例】西南某省路灯建设等专项债项目
建设内容：项目建设包含路灯等相关设施及其配套多功能智慧设备、附属基础工程的建设安装，多功能智慧设备包括监控设备……设施等。以及配套使用的控制中心及商业办公楼建筑面积约数万平方米。
投资收入：项目收入主要有路灯服务费收入、路灯广告费收入……及商业的租售收入。
四、专项债症结
(一) 项目收益不足
以公益性为主要目标的基础设施建设项目的重要特征，就是市场化收益不足；相反的说，如果项目具有充足的市场化收益，也不必由地方政府举借债务以筹集资金支持建设；采取地方政府与社会资本合作的模式，不仅不必由地方政府承担债务负担，而且往往能够获得更高的效率。
一般的讲，在众多专项债支持领域中，基本确定收益能够覆盖投资的，只有土储专项债，这导致在叫停土储专项债之后，专项债收益不足的缺欠就必然更加明显了。
另一方面，市场普遍认为专项债是省级政府(含批准的市)发行的政府债券，具有省级政府信用，因此不大关注其真实市场化收益情况。
所以说，专项债模式与生俱来的缺欠，就是项目收益不足，无论是政府性基金收入还是专项收入、市场化收入，无论是专项债还是债贷组合模式。
(二) 增加地方负担
与项目收益不足相生相伴的是，需要地方政府承担相当部分的出资责任，——就像小沈阳在春晚《不差钱》里面吐槽的：她姥爷来了，我怎么还搭俩菜呢？——本来是希望进钱的事情，变成了搭钱的事情。
不难理解的是，在大多数正常情况下，地方政府搭钱的意愿是小于筹钱的意愿的。
(三) 派生增长乏力
在切断了土地收入作为项目收入来源/支出责任安排来源之后，专项债与原管理库PPP模式一样，在与土地开发无关的基础设施建设项目之中，其拉动派生投资的可能性是不确定的：污水垃圾处理，投资多少就是多少，基本上不能直接拉动追加投资；高速轨道交通，投资大概率会拉动追加投资，但不确定能拉动多少，有的一石拉起千层浪，有的一石如泥牛入海——当后者的追加投资不是前者投资的绩效考核指标时，投资者管你千层浪还是牛入海？管你有没有外部效益？
有些观点误以为专项债拉动固定资产投资乏力的原因，是土储项目占比太高，真实的情况基本相反：一是基于我们现行的统计工作体系，土储项目本身投资与其拉动的后续投资不能够进行关联的测算，造成土储项目拉动固定资产投资效应无法体现；二是在单体的土地一级开发项目(包括土储项目)中，没办法考量地方政府将项目收益用于工业园区等建设的效应；三是之前提到的专项债缺欠造成的派生投资乏力，掩盖了土储项目的拉动投资效应。
不挣钱，还搭钱，也看不到GDP投资的诗和远方，这是专项债的症结所在。
同时，作为一种类似普惠的金融工具，它还会对宏观经济指标产生一系列影响，因此必须要设定一定的限额，这里不做详细讨论了。
五、停止梦想: 专项债不能破解47号文
2024年初，47号文发布，主要意图是叫停了高债务省份的大量的政府投资项目。为此，较多读者在后台咨询47号文的破解路径。
除了按照2023年7月的方针，沿着城中村改造的目标实施片区开发之外，47号文没有破解路径。
(一) 遏制新增隐债和过度投资
文件的主要意图是遏制新增隐债和过度投资。
35号文主要是针对城投公司的文件，核心意图仍是名单制下的分类管理，但是从现实反馈的情况看，无论是名单内的，还是名单外的，新增融资都会遇到困难。
近5年来对于城投举债的管控趋势是没有变化的。对于通过做大公益性基础设施资产价值规模来获取融资的方式，网友曾经给出过比方，类似于在冰箱里放很多肉，通过摸来摸去，挪来挪去，来蹭上一些油。冰箱里肉的规模越大，能够蹭到的油就越多。
这种举债方式，在政策导向上是政策不支持的，是抑制和反对的，在发展路径上是不健康不阳光，不能持续发展的。
47号文的主要意图大家已经了解了，由于不是公开文件，这里也就不多说了。
(二) 文件发布之后的项目开展思路：选择文件允许范围来实施
虽然文件对于行业领域进行了仔细的区分对待，特别是剔除了一些民生领域，但主要是按照项目重要程度，或者，换个角度来理解，主要是按照审批层级的角度，来划分的。
所以为了推进基础设施建设投资，要尽量在禁令所述除外范围领域和审批层级上来进行策划项目，比如说纳入国家十四五规划的城中村改造项目等等。
(三) 专项债不能对抗47号文
文件针对的角度是投资项目出资和决策的角度，简单的说，是针对政府投资项目。所以是以出资的角度来界定的，不能够以切换融资模式来应对，或者说，只要是政府投资项目，无论是什么融资模式，除了重点项目国家安排资金外，无论是什么财政资金来源，还是地方政府债券，或者城投债，都会受到这个文件的限制。也就是说，变换资金来源渠道，或地方政府债券，也不解决问题。
文件意在限制债务较高省份的政府过度投资，说白了，对于相关地区的限制领域，即使政府财政自己有钱都不许投资，还能允许你没钱时借专项债投资？
专项债适用逐级审核制度，我们认为使用专项债曲线救国的思路不符合政策逻辑，报批时会遇到问题；也即，专项债模式本身，并不能对抗47号文。
只能说，从行业领域上看，就相关省份来说，对于47号文尚未对其禁止的政府投资行业领域内，会允许政府投资，也会允许举借专项债。
例如，“高风险省份专项债资金主要支持在建重大项目。记者获得的某高风险省份的项目申报通知称，各地要认真梳理2023年财政部和国家发展改革委“双通过”项目中在建续建项目，重点保障跨省、跨流域和涉及安全的在建项目以及项目总投资完成率超过50%的有收益的在建项目，优先保障重点铁路以及纳入国家规划的重大公路项目建设(21世纪经济报道记者 杨志锦)”
由于，禁令带有很强的指令性计划特点。因此应当加强与上级各主管部门的汇报和沟通，争取就重点项目，在上一级审批当中，纳入允许范围。在上级审批批准的情况下，可以考虑适用多种资金筹集方式。
(四) 专项债破解47号文思路在实践中被证伪
明树数据消息，2024年1-5月，12个重点省份累计发行新增专项债1,019.64亿元/48支，同比（2023年3,147.15亿元）减少67.60%，整体发行规模受政策影响严重，仅占全国总新增专项债发行规模的8.78%。
主要集中在重庆市、广西壮族自治区、内蒙古自治区、天津市、吉林省、甘肃省等六个省市，其余6个省份发行规模都为0。
同时，12省城投公司的债券发行也受到了较为严格的管控。
(五) 市场化收入不能对抗47号文
没有市场化收入能够覆盖大型基础设施建设的投资，以市场化收入来覆盖基础设施建设投资的大型基础设施项目都是夸大虚构收入的违规举债项目，有一些还涉嫌套取财政资金兜底承诺的违法行为，所以凡是以市场化收入覆盖的大型基建投资的企业投资项目，都是违规行为。
特别应注意的是，因无法解决土地出让环节的指定摘牌问题，所以也不能通过所谓的经营性与公益性综合打包的综合性项目，来实现上述的夸大虚构收入骗取融资的违规行为。
尽管理论上，地方政府可以通过注入资本金、补贴、贴息等方式支持企业投资项目，但在上述的市场化收入项目中，由于无法覆盖基建投入，以及几乎必然带来的兜底承诺固定回报违规，这些明知而进行的滞后注入的资本金、补贴、贴息等方式，也会被界定为新增隐性债务的违规行为，不具备可操作性。
(六) 可适用企业投资进行城中村改造
不能进行政府投资的项目的情况下，可以进行企业投资项目，但是企业投资项目能够覆盖基础设施建设的情形只有城中村改造。
城中村改造指导意见中做了比较详细的部署：
“政府筹措资金或引入社会资金。城市人民政府立足现有渠道做好经费保障。在先行确定规划指标、合作单位选择条件和净地出让等前提下，按照公开择优原则，建立竞争性准入机制组织采用公开招标、邀请招标、竞争性磋商等方式，选择优质合作单位，相应城中村改造项目内土地可依法实施综合评价出让或带设计方案出让。积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。引入社会资金的具体办法由城市人民政府制定。”
(七) 除此之外，并没有什么好办法
对于基础设施投融资领域来说，禁令是改革开放以来，最严厉的禁止性文件，一度被众多自媒体称为“核弹级打击”，而且指令性、计划性特点也特别强烈，所以，也没有什么更多的解决办法。
除加强与上级主管部门，就个别项目进行沟通之外，地方应该腾出精力来切实考虑把债务融入城中村改造，通过片区开发模式，先把政府债务化解成企业债务，当债务比率降低到一定程度，城中村改造达到一定规模，发挥一定效应，“地方债务风险降低至中低水平”之后，再考虑进一步申请政策。
