国债作为政府获取资金的重要手段，在国家财政中发挥着举足轻重的作用，同时，短期国债又是中央银行开展公开市场操作的主要工具，可以影响到货币的供应，具有货币属性。由于国债兼具财政属性和货币属性，国债的期限结构就显得尤为重要。本文分析了国债期限结构的重要性，并对我国国债期限结构现状进行了分析，在对比国外发达国债市场的相关经验。
一、国债期限的现状与问题
(一)现状
我国国债的发展经历了较长的时间，建国初期，为了尽快地恢复国民经济，政府先后发行了人民胜利折实公债和国家经济建设公债，这两种国债的期限都比较单一，不具有流通性，是完全的政府计划行为。之后一段时间内，我国奉行“既无内债又无外债”是社会主义优越性的理念，国债的发行也被暂停。改革开放后，我国从计划经济向市场经济转轨，对国债的态度也开始发展转变，从1981年恢复发行国债。1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点，开辟了银行柜台的场外交易，这是中国国债流通市场的正式开端。
在开始阶段，由于缺乏国债相关经验，我国国债结构较为单一，当时发行国债的主要目的是筹资，用于生产建设，国债期限主要定位在5-9年。此后，1983年到1993年之间，由于政府政策调整，随着商品价格的放开和工资改革的推行，我国通货膨胀较为严重，人们更倾向于购买期限较短的国债，国债的期限也愈发短期化。在通货膨胀得到控制后，我国国债市场回归正常。1994年至1996年，我国国债市场有了较大的发展，开始发行1年期以下的短期国债和10年期以上的长期国债，丰富了国债的发行期限。2001年我国首次发行了20年期国债，2002年首次发行了30年期超长期国债，2009年首次发行了期限为50年的超长期限国债，目前我国国债市场期限跨度比较大，品种也逐渐得到丰富，覆盖了3个月、6个月、9个月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年、50年等13个类别。
图1 2006年-2018年我国国债期限结构
从图中可以看出，2006年-2018年我国长期国债（10年期及以上）占比波动较大，多数年份在10%以上，2007年我国长期国债(10年期及以上)发行比率达到38.8%，较其他年份明显偏高，是因为2007年我国经济过热，市场中流动性充足，财政部发行了大量特别国债来回收流动性，由于特别国债均为10年或15年的长期国债，因此2007年长期国债占比较高。2006年长期国债占比最少，为6.88%。中期国债（1年期以上，10年期以下）在所有期限中占比份额最高，多数年份在60%左右，2013年中期国债占比最高，达到78.13%，2007年中期国债占比最低，为51.13%，在短期国债（1年期以下）占比方面，多数年份占比在20%左右，2009年短期国债占比最高，达到35.16%，2007年短期国债占比最低，为9.63%。
（二）我国国债期限结构格局的形成原因
国债期限格局的形成与经济发展有着密切的联系，为了描述宏观经济因素与我国国债期限结构之间的关系，本文以通货膨胀率和国债负担率代表经济状况和国债现状，用来分析国债期限结构和通货膨胀率、国债负担率的关系，其中国债的平均期限为国债的加权平均期限，即用每种国债发行量为权重，计算该年国债的平均期限，通货膨胀率用CPI（全国居民消费价格指数）来代替，国债负担率是每年的国债余额与国内生产总值之间的比值。下表给出了1996年-2019年我国国债平均期限、通货膨胀率和国债负担率的相关数据。
观察我国国债的平均期限数据，发现我国国债的平均期限经历了由短变长，再变短的过程，于2011年和2012年达到峰值8.61和8.63，2004年我国国债发行的平均期限最短，为3.98年。通货膨胀方面，这段时间我国通货膨胀较为温和，2008年通货膨胀率最高，为5.9,部分年份有轻微的通货紧缩，如1998年、1999年、2002年和2009年通胀率均为负数。国债负担率方面，我国在改革开放以后经历了一段时间的快速增长，自2001年后国债负担率维持在15%左右，有个别年份偏离较大，如2007年的21.94%，2008年的18.60%，为次贷危机时，政府采取的积极财政政策所引起的。为考察国债平均期限是否受通货膨胀率以及国债负担率的影响，本文检验了三者之间的联系，用相关系数来表示（见表2）。
我国国债的平均期限与通货膨胀的相关系数为0.4554，且在5%水平上显著，说明我国国债的平均期限与通货膨胀呈显著的正相关性。这说明通货膨胀率高的年份，政府倾向于发行年限较长的国债。如果只是从财政角度，即从降低政府融资成本的角度来说，通货膨胀较高的年份，国债利息也会较高，政府更倾向于发行较短期限的国债，因为较长期限的国债会导致政府还本付息压力增大。而我国通货膨胀与国债期限的正相关关系说明政府开始重视国债的宏观调控功能，短期国债到期后，续发中长期国债可以起到回收流动性，抑制通货膨胀的作用，这个角度说明我国国债的货币政策属性较强。严娴（2009）通过研究1996年-2008年我国的数据，结果证明在1996年-2008年期间，我国的国债平均期限与通货膨胀率负相关，政府多从财政角度考虑国债的期限。本文与其结果的变化说明，我国国债的财政属性逐步削弱，国债的货币属性逐步增强。而国债负担率和国债平均期限之间的关系在5%水平上并不显著，说明我国国债平均期限和国债负担率的影响不大。综上所述，我国国债平均期限与通货膨胀呈正相关关系，与国债负担率的关系不显著。
三、发达国债市场期限结构现状
（一）美国国债期限结构
在美国国债期限中，短期国债占据了绝大部分比重，在2000年-2008年之间，短期国债占比甚至超过了80%，之后逐步回落，2008年至2018年，短期国债占比先降后升，2016年后逐渐稳定在75%左右。中期国债占比仅次于短期国债，2000年-2018年中期国债占比经历了先增长后降低的过程，2008年之前，中期国债占比维持在15%左右，2008年之后开始增长，2010年达到最大值28.68%，之后开始下调，2019年中期国债占比为19.8%。长期国债占比一直较低，2002年-2005年甚至没有长期国债发行，之后长期国债逐渐恢复，近年来占比在2%左右。
观察美国国债的期限结构，可以发现美国国债主要以短期国债为主，中期国债为辅，长期国债较少发行。以短期国债为主的结构，说明了美国国债的货币属性较强，国债已经成为了美联储调节货币供应、抑制通货膨胀的重要工具。
图2 2006年-2019年美国国债期限结构
（二）日本国债期限结构
日本的国债期限结构与美国国债期限结构差异较大，2000-2018年日本国债期限结构如下图所示：
总的来看，日本国债中，中期国债与长期国债占比较大，短期国债占比较小，并且短期国债与中长期国债份额上的差距逐渐变大。具体的，短期国债占比下降较快，从2000年的33.81%逐渐降低到2018年的17.76%。中期国债占比较为稳定，在2000年-2018年间，基本维持在40%左右。长期国债占比上升较快，由2000年的27.02%上升到2018年的41.78%，2017年，长期国债占比首次超过中期国债，成为日本国债中占比最高的期限品种。
主要原因是安倍政府为了日本经济的发展，采取了财政刺激计划，发行了大量的国债，为了缓解政府还本付息的压力，以及避免过多债务同时到期，日本政府发行了较多长期限的国债，减少了短期国债的发行，导致日本国债的期限结构发生了较大的变化。
通过比较我国与日美两国的国债期限结构，发现我国国债市场与美国国债市场和日本债券市场均不相同，我国国债市场中期国债占据份额最大，美国国债市场中短期国债占据市场份额最大，而日本国债市场长期国债占据市场份额最大，国债市场的发展状况与各个国家的财政状况和金融市场的发展都有着紧密的联系。（作者：马赛）
