上一节我们对我国国债期限结构现状进行了分析，在对比国外发达国债市场的相关经验后，探讨了我国国债市场期限结构存在的问题，并提出了相应的政策建议。
一、我国国债期限结构存在的问题
结合前文对我国国债期限结构现状的讨论，对比发达国债市场的相关经验，我国国债市场期限结构存在的主要问题有：
（一）短期国债占比过少
短期国债占比过少影响了公开市场操作有效性。近年来，我国短期国债发行量有了较多的增长，短期债券的发行量由2006年的2121.8亿元增长到2018年的10632.5亿元，增长了近五倍，但短期国债占比增长较慢，短期国债占比仅仅由2006年的23.89%增长到2018年的29%，短期国债占比依然较少。流动性最强的短期债券是央行公开市场业务的操作主体，短期国债占比较少导致央行公开市场操作空间有限，货币政策传导受到影响，不利于央行进行公开市场操作。短期国债占比过少也会影响基准利率的形成。同时短期国债不足还造成国债二级市场流动性差，二级市场流动性不足，导致投资者在一级市场对国债进行报价时会考虑到对流动性的补偿，导致国债收益率不再是无风险利率，进而影响到基准利率的形成。
（二）中期国债占比过高
中期国债占比过高将会影响国债收益率曲线的形成。国债市场中，中期国债的比重一直居高不下，2013年中期国债占比甚至达到了78.13%，尽管2018年该数值比降至了62.48%。中期债券比重偏高，缺乏短期和长期各期限的债券的支撑，科学合理的国债收益率曲线难以形成，使得国债收益率难以成为市场基准利率，也难以为国债的发行定价提供参考。
中期国债占比过高抬高了中期国债发行利率。我国现阶段国债的主要投资者为银行等金融机构投资者，相对于个人投资者而言，银行等金融机构投资者更倾向于持有期限较短的国债，以满足流动性需求，而国债发行结构中，中期国债占比较多，导致中期国债供给大于需求，抬高了中期国债的发行利率，政府还本付息的压力加重。中期国债占比过高造成还债压力的不均衡分布。中期国债占比过高，短期、长期债券比例偏低，导致政府很难通过短中长债券的合理搭配来缓解还债压力，无形中加剧了政府的还款压力。
（三）长期国债占比较小
长期国债占比过少增加了政府还本付息的压力。长期国债发行年限较长，可以推迟政府还本付息的时间，特别是收益率倒挂（即短期国债收益率高于长期国债收益率）时期，长期国债的发行能显著降低政府还本付息的成本。
长期国债占比过少，使得许多期限的国债发行较少，使得基准收益率曲线缺乏价格依据，只能通过公式推断来测算相关期限的收益率，不利于科学合理的收益率曲线的形成。
二、优化我国国债期限结构的建议
结合上述对国债期限结构的讨论，本文给出了政策建议：首先，应适度增强短期国债发行规模和发行频率。针对我国国债发行中短期国债占比较低这一现状，政府应在发行计划中增加短期国债的发行规模和频率，以达到提高短期国债占比的目标。借此，可以提供足够的短期国债来满足公开市场操作的要求，完善了货币政策传导机制。同时针对国债二级市场流动性较低的现状，增加短期国债的发行可以降低配置型需求的比重，增加交易型需求的比重，这有助于进一步增强二级市场的流动性。同时，短期国债发行增加，央行可以更容易对短端国债利率进行调节，逐步增强短端国债价格的稳定性，避免利率波幅较大带来较大的利率风险，增强投资者认购需求。
其次，财政部门应适度增加长期和超长期国债的发行规模和发行频率。对于保险机构等负债久期较长的机构投资者，在金融严监管的背景下，保留了相当一部分流动资金来应付流动性困境，导致资产久期偏短，为了使资产与负债相匹配，投资者对于长期国债特别是20年期以上的超长期国债的需求较为旺盛，这为长期国债和超长期国债的发行提供了空间。同时长期国债发行的增加为基准收益率曲线提供了更多价格信号，实现了国债收益率曲线从短端利率向长端利率的有效传导。
第三，可考虑增设永久性国债。当前我国经济运行平稳，证券市场逐渐完善，政府可考虑发行永久性国债，不仅满足了部分投资者的投资需求，还丰富了国债的品种期限结构，对于国债收益率曲线是一个较好的补充。从政府自身角度，永久性国债只需要政府定期偿还利息，不用偿还本金，很大程度上会减轻政府财政上的负担，同时由于资金的永久性，政府财政可以投资于期限特别长的项目，而不需要通过滚动发债来实现，减轻了政府对对顶项目的筹资成本。
最后，加强国债特别是短期国债的发行管理。由于短期国债的发行需要一定时间加以准备，通过短期国债筹集的资金也需要一定时间才能入库，因此需要合理安排短期国债的发行，避免出现临时性的国库资金短缺时，来不及用短期国债筹资，等临时性资金需求通过其他途径得以满足后，短期国债才可发行的情况，造成头寸的浪费，加重财政负担。（作者：马赛）
