地方政府专项债券金融风险的生成机制

若专项债券实践运行与其“项目制”逻辑产生过度的背离，就会使其调适公共风险与财政风险、隔离金融风险与财政风险的作用面临失效危机，不仅可能直接带来财政风险，而且可能诱发局部或系统性金融风险，并最终反向放大公共风险。

一、专项债券的金融功能及其现实偏离

随着市场经济不断发展，金融业务迭代创新，金融机构持续深化改革，金融早已脱离了最初的资金融通功能，而日益走向丰满。就金融功能之定义，学界探讨甚多。有学者依据金融发展的纵向过程，将其功能划分为“基础功能、核心功能、扩展功能、衍生功能”，分别对应服务中介功能、资源配置功能、经济调节和风险规避功能、风险管理及宏观调节功能。有学者从金融功能与金融结构、经济增长之间的相关性进行反推，将金融功能划分为金融效率、金融稳定性和金融可及性。另有学者提出金融功能既包括融通资金、配置资源、创造信用，也涵盖分散和转移风险的功能。从目前来看，学界对金融功能体系的认知虽不统一，但对于其基本功能——资源配置功能却颇有共识。对于专项债券而言，尽管其金融功能的发挥以财政政策为目标导向，具有鲜明的政策性，但这并未改变其核心仍是资源配置的事实，即着力对社会闲置资本和地方建设项目进行对接与适配，提高地方政府对专项资金的使用效率，以及对项目资源的统筹整合能力，以更好服务于地方实体经济发展。

1.专项债券的金融功能

我国现有政策文件对专项债券的金融功能定位虽有彷徨和摇摆，但总体上给予了充分认定。2019年出台的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），虽将财政功能设定为专项债券的首要功能，但也明确了其金融功能的重要性：一是强调专项债券在提高财政收入及优化资源配置方面所具有的优势；二是指明专项债券作为财政工具，须以金融功能的实现充分发挥财政调节作用，即先融后调。《通知》同时允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，这不仅能解决资本金来源不足问题，也能带动更大规模的债务融资，其对社会资本的吸引力将会显著增强。2020年，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，明确专项债券发行使用的基本要求为“加强资金和项目对接、提高资金使用效益”。与我国制度层面对一般债券始终如一的“调结构、防风险”之目标定位不同，这一通知明确了对专项债券在资金融通效率与能力上的要求。这意味着，专项债券功能实现的前提是地方政府有效融通社会资本，同时，也只有优化金融资源配置功能，方能实现地方债务风险流动和释放、地方经济结构调节和升级等财政功能。

2.金融功能与现实偏离现象及原因

一方面，专项债券的金融功能以“效率”为导向，深刻影响着以“公平”为基石的财政功能发挥。学界普遍认为，财政功能与金融功能理应发挥不同的作用，财政要实现公平的目标，兼顾效率，而金融则应当以效率为目标。从逻辑上，专项债券应统筹实现债券发行管理效率、资金使用效率、项目运营效率以及风险治理效率等目标，进而才能舒展财政功能，实现公平目标。然而，在地方经济发展要求不断攀升、供给侧结构性改革日益升级和深化的过程中，专项债券的金融功能发挥不足，甚至与目标定位相悖的问题较为突出。本研究综合一些学者的观点后认为其原因在于：第一，专项债券项目与资金供求错配，二者适配度不高；第二，专项债券风险溢价能力弱，投融资主体间和债券发行环节中的利益博弈突出；第三，专项债券信息准确度不高，且因此导致发行利率较低、市场流动性不足；第四，专项债券在发行方式、品种设计、限额分配、期限结构安排，以及信用风险定价等方面都有较强的行政色彩，市场调节机制参与程度低，债券、项目、风险、信用等必要构成要素间出现不同程度的错位和脱节，资金使用效率受限。从制度层面看，现有政策对专项债券金融功能的设定仍有模糊不清之处，甚至将资金融通功能与财政调节功能相混同。这使得专项债券的金融功能较难发挥，进而导致市场化程度不高、流动性不足、风险积聚且难以释放。

另一方面，兼具财政和金融属性的专项债券，无论是发行规模、利率、期限，还是发行节奏和到期偿付情况，都对金融市场运行具有直接而重大的影响。从现实看，专项债券制度运行中存在突出的金融资源错配问题，导致金融资源的不当和低效使用，从而滋生项目风险并传导为财政风险和金融风险。首先，在运作中，一些地方的专项债券不仅存在名义债务人和实际债务人的身份差序，还存在债权人和投资者的身份混同，从而加剧了复杂性。其次，专项债券的金融风险还体现在，由于其持有人以商业银行为主，导致债务风险会直接产生对金融系统的溢出效应。专项债券发行规模的持续膨胀会造成金融机构对政府债券的持有不断增加。而当专项债券面临偿付困境时，不仅较易形成商业银行的不良资产，也必然降低企业和个人对于商业银行存款安全的信心，进而对金融系统造成巨大冲击。最后，值得注意的是，专项债券额度分配基于“统筹”的设计在客观上难免会产生项目错配。例如从促进区域发展公平角度，专项债券需对欠发达地区予以倾斜配置；然而，从预防债券偿还风险角度，则又似乎需对发达地区予以倾斜。从逻辑上而言，越是欠发达地区，发债成本和偿债风险越大，从地方债务风险控制角度来看，应减少额度配置，但这却可能扩大区域发展差距；反之，从区域协调发展角度看，应给欠发达地区配置更多债券额度，但这又会导致地方债风险扩大。上述悖论导致专项债券出现了低效化配置倾向，从而偏离了市场化导向和项目制逻辑，最终给发展和安全的统筹带来挑战。

二、项目风险转化为金融风险的内在机制

专项债券作为地方政府由“信用融资”走向“项目融资”的创造性产物，隐含着发展和安全统筹的财政逻辑，形成了一种不同于“土地财政”的“专项财政”模式。目前，积极运用专项债券开展基础设施建设，已成为对冲经济增长下行风险的重要方式。然而，这一金融化财政工具的广泛使用使得“项目泛化”的一些领域面临着较为突出的财政金融化风险。

第一，专项债券与其“项目制”构造的疏离，已然衍生出复杂化、多元化的现实风险，既有金融风险，又有财政风险，同时两者的渗透糅合又难免衍生出新的财政金融风险。当前，以项目打包形式发行专项债券的情况较为普遍。《地方政府债券发行管理办法》第9条明确规定，“专项债券可以对应单一项目发行，也可以对应多个项目集合发行。”实践中，省级政府往往将多个所辖地区的同类项目进行打包发行，从而加大了单个项目的识别难度。理论上，若每只专项债券都能独立发行，且一只债券对应一个项目，那么两者就能充分匹配，该专项债券的项目风险基本可限制为个体风险，属于能够被市场乃至社会所容纳的常规风险。然而，以项目打包为主的集合发行方式，却不仅使单个项目难以识别，具体投向模糊不清，同时也造成项目信用高度混同，项目质量鱼龙混杂。在此模式下，若一个项目遭遇失败，为了不影响专项债券信用，债券发行主体可能使用其他项目收益来填补这一项目的损失，甚至为其偿本付息，这虽在一定期限和程度上提供了缓冲，但当面临行业系统性风险时，在客观上也为不同项目间的风险扩散和传染提供了通道。

第二，从专项债券政策规定来看，其对于项目的要求相对严格，然而实践中，符合专项债券使用标准、能产生收益且带动投资的项目较为稀缺。专项项目在匹配专项债券这一融资方式之时，多是“待建项目”而非“在建项目”，其能否成功建设面临一定的不确定性，因此，项目信用存在不可忽略的浮动空间，甚至有些地区通过虚报项目收入、低估成本等手段“包装”项目①，从而给金融市场流通中的专项债券带来了现实的风险敞口。此外，部分地方政府忽略项目收益，将专项债券用于打造“形象工程”“面子工程”；还有的地方完全脱离了项目，而将专项债券异化为“万能债”[17]。如果无实体，项目就不可能产生可持续的项目收入偿付本息，但为了将形式化的项目做“实”，不至于触发债券违约事件，一些地方政府却采取这两种方式：一是“拆东墙补西墙”，即挪用其他项目收益或一般公共财政资金为不良项目付息，乃至还本；二是“借新还旧”，即通过不断包装项目而发行新增专项债券或再融资债券进行再融资，持续延长项目周期②。当“资金就项目”的制度要求演化为“项目就资金”的实践操作，专项债券与项目之间的供求关系旋即发生反转，进而导致制度功能异化。在实践中，专项债券资金难达项目、资金拨付和回收效率低下等问题突出③。项目资金支出和建设进度慢，导致专项债券非但无法成为引导资金投向、支持地方建设的有效手段，反而由于缺乏相互独立的项目绩效管理机制、风险隔离机制而呈现较大的风险敞口。

第三，尤其需要注意的是，打包的专项债券项目在信用评级时一般采取整体评级方式，一些地方政府可能借由资质较好的项目掩盖劣质项目或虚假项目。这样会使得看似AAA级的专项债券事实上会因项目质量问题而自始存在源头风险，一经发行便面临失败，只能在发行后调整用途。然而，专项债券用途调整毕竟受到一定硬性约束①，当大量资金难以调整或调整后仍无法使用时，专项债券违约风险便会不断累积。当诸多专项项目面临失败风险，从而不断积蓄债务违约风险之时，就可能诱发财政风险，进而导向金融风险。从2022年以来各省市发布的审计报告来看，专项债券项目实际收益普遍不及预期，偿付风险较为突出。

总之，在金融市场和法治建设均尚难以充分保障专项债券风险可控的情况下，专项债券治理必须兼顾并借助债券发行和项目管理的双重责任框架。但现阶段，这两个责任框架都存在不同程度的模糊和缺漏，相关主体责任难以落实导致专项债券项目与债券之间极易出现制度剥离。尤其是，作为确保专项项目投资收益与专项债务平衡之枢纽的政府投资过程，项目决策、管理和运行等诸多环节存在不确定性。这意味着专项债券的“项目风险”是决定其金融风险大小的关键。因此，专项债券的金融风险是项目风险的必要构成和外在表现，它起于专项项目不“专”，暴露于项目信用不足或缺失，并最终爆发于项目失败、专项债券违约。(作者：许恋天)