降低债务率（法定债务与隐性债务之和除以政府综合财力）是地方政府拓宽发展空间的重要举措。在《国家发展和改革委员会关于印发重点省份分类加强政府投资项目管理实施细则（试行）的通知》（发改投资〔2024〕169号）的约束下，对于债务风险等级为“红色”或“橙色”的地方政府，必须通过“退红”和“降橙”拓宽发展空间。
“退红”和“降橙”是指将债务率降低至相应区间（红色：债务率≥300%；橙色：200%≤债务率<300%；黄色：120%≤债务率<200%；绿色：债务率<120%），债务率的降低从做大分母、降低分子着手，按本文定义的债务率，分子的降低以压降隐性债务为重点（法定债务本金偿还以再融资方式解决），分母的做大以盘活经营性资产（提升综合财力）为核心。
一、地方债务风险化解历程
第一阶段：根据《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。化债重点是降低利息负担，优化期限结构，腾出资金用于重点项目。
第二阶段：根据国家审计署针对2015年1月至2018年8月期间新增的隐性债务审计结果，中共中央 国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），随后2019年启动建制县区隐性债务化解试点，允许少数有成熟隐性债务化解方案的地方政府发行置换债。化债重点是通过试点工作化解债务负担较重的区域。
第三阶段：2020—2022年期间，通过发行特殊再融资债券偿还纳入政府债务管理的存量隐性债务。为增加化债资金来源，财政部还发布六大隐性债务化债路径，分别为：财政资金偿还、出让政府股权与经营性国有资产权益、利用项目收益偿还、转化为经营性债务、借新还旧和展期、破产重组和清算。化债重点是降低利息负担的同时，多渠道筹集化债资金，切实压降隐性债务规模，甚至“清零”。
第四阶段：为全面防范地方债务风险，2023年启动全口径化债，化债范围包括政府债务、隐性债务以及其他需关注的债务，化债重点是避免两年内债务风险的集中爆发，化债路径以财政部所发布指引中的短期路径为主，长期化债模式不够清晰。
关于下一阶段化债重点，我们预测以化解银行借款类政府隐性债务为重点。根据《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号文），金融机构要支持重点省份融资平台2023—2024年债务存量化解，同时限制其新增融资。由于还款资金来源有限，按照原来的还款安排，地方政府偿付压力较大。通过与债权人银行协商，调整借款期限内各年的还本金额或借助当前利率下行机会将固定利率转浮动利率（LPR+若干基点），一定程度上有助于缓释当前集中风险，但依然无法从债务规模上实现大规模压降。化债措施方面，下一阶段化债将以盘活经营性资产为核心，以做好经营性资产运营为首要任务，打造长期、可持续的化债模式。
二、地方政府隐性债务化解关键点和难点
从化债角度看，政府隐性债务转企业经营性债务是地方政府隐性债务化解有效路径之一，其关键点和难点如下：
（一）转债是实质性化债
转债要求承担实际还款责任的企业一般为原借款企业（融资平台）或其他地方国有企业，政府不再承担还款责任。由于地方融资平台或地方国有企业的实际控制人为地方政府，这样一来，转债是否变成形式化债，而非实质性化债？答案是否定的。一方面，转债的前提是债务项目的现金流能否覆盖借款本息，这是实质性条件。由于公益性项目（大量的政府隐性债务项目为公益性项目）几乎没有现金流，不具备直接转债条件，只有少数有经营性收入的债务项目才有可能实施转债。另一方面，严格的批准程序就是要防范形式化债。为避免嫌疑，地方政府应当持续推进融资平台市场化转型，对于转型后的平台公司实行市场化运作，政府以出资额承担有限责任。
（二）转债需获得银行认可
实施转债的关键必须获得银行（债权人）同意，防止虚假化债。由于转债之后，地方政府不再承担偿还责任，实际债务人（地方政府）发生变更应当获得债权人的同意。由于银行认为实际债务人发生变更风险较大，银行转债审批权限收归总行，分支机构（原放款机构）须将材料报总行审批，部分银行甚至将尽调权限也收归总行。银行重点审核经营性收入的真实性、持续性和可行性。部分银行要求有现金流的项目必须是原借款投向的债务项目，不认可其他有现金流的经营性项目，且要求转债的当年就已经有现金流，次年有现金流也不行。对承担实际还款责任的企业适格要求，不同银行要求不同。有的银行要求必须是原借款企业（名义债务人，银行将会评估其资产负债率，判断其偿债能力），有的银行可以接受其他企业（含新设），原借款企业往往经营性资产不多，现金流不够稳定，不足以偿还银行债务。其他企业如果是新设立的地方国企，需要地方政府注入和盘活所有经营性资产，如果其获得AA评级，则有助于转债工作的实施。除要求债务项目现金流外，银行一般还会要求承债主体提供连带担保（一般为资产规模较大，资产负债率较低的国企）、抵押担保以及质押担保和其他担保措施，评估重点是各类担保措施的合法性、有效性、充分性（不得以学校、医院、公园等公益性资产或土地储备作为担保）。
（三）盘活经营性资产需要创新思维
转债的本质是经营性资产的盘活。由于全口径化债的资产盘活比较粗放，无法满足转债要求。以评级为导向的资产盘活侧重于资产规模，且聚焦于存量资产，不关注当前的资产形成（审计报告只关注存量资产），收入方面侧重于评级对收入的规模要求，是否为经营性收入不是很重视（城建类收入也可以）。为实施转债，高质量盘活经营性资产可以从以下几个方面入手：
1.注入房产（非公益性）对外出租获得租金收入，是否有产权证决定房产是否可以向银行提供抵押担保。由于历史原因，无法办理产权证的房产，租金收入是否可以纳入经营性收入，需要与债权人银行协商沟通。
2.注入的交通、公用事业资产以及经营权为最优质资产和稳定收益。值得注意的是，如果注入的是PPP项目资产，在借款期与特许经营期的交叉期间，注入的PPP资产没有经营权，无法获得经营性收入。如果供水、垃圾处理服务收入被收归上级政府，可以考虑注入公共区域机动车泊位、广告位等市政公共资源经营权（公益性资产不得注入，但是否可以ABO方式授权经营呢？），增厚经营性收入。
3.将公共数据运营授权给承债的融资平台或地方国企，联合咨询机构、数据服务商、会计事务所、评估机构以及律师事务所开展数据资产化，开发数据要素经营性服务收入。
（四）转债可与信用评级和市场化转型同步
转债关注债务项目的现金流，原借款企业（融资平台）或新设立的地方国企信用等级的高低对银行审批转债有重要影响，因此转债工作的实施与可与AA（含）以上信用评级同步。信用评级不仅要求关注市场竞争力，也要求关注市场化转型。市场化转型的考量关键是产业布局和运营能力叠加之后的造血能力，同样转债也强调造血能力，以构建可持续的收入来源。因此，转债与信用评级和市场化转型整体高度相关，可一体化实施。在开展转债和评级工作的同时，基于本地区资源优势，初期背靠政府，利用国有企业优势，开发政企合作业务，通过合资合作方式与产业方紧密合作，学习运营经验，待站稳脚跟后，聚焦市场化业务。
（五）棚改等公益性债务项目转债面临困难
棚改项目是重要民生项目，各地均实施了大量棚改项目，积累的隐性债务规模比较大，因此棚改项目实施转债有巨大空间，然而在政策层面存在限制。根据《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发〔2021〕15号）的规定，禁止以预期土地出让收益作为还款来源。因此，棚改债务项目实施转债无法以土地出让收益直接偿还银行债务，但政策并未限制以棚改形成的净地出租收入作为还款来源。按照民法典等相关法律和政策规定，在土地用途范围内的国有土地可以出租，租赁期限为20年（可续租，续租期最长为20年），但微薄的租金收入难以支付到期本息，在当下民间投资有效需求不足的情况下，甚至无法及时出租。类似棚改这种公益性项目，直接转债有很大难度，原因是这类债务项目几乎没有现金流。综合化债需求以及银行风控要求，棚改等公益性债务项目转债需要政策支持，适当放宽限制，创新担保措施，才有可能实施下去。
